하워드 마크스(Howard Marks)가 2025년 3월에 발표한 "Gimme Credit" 메모에 대한 요약입니다. 신용 시장의 현황과 전망에 대한 통찰력 있는 분석이 담겨 있습니다.
최근 신용 시장 동향
2022-2024년 동안 신용 시장은 강세를 보였습니다. 특히 하이일드 채권은 2023년 13.5%, 2024년 8.2%의 수익률을 기록했습니다. 이런 성과의 배경은:
- 2022년 초 연준의 금리 인상 전, 하이일드 채권의 수익률은 4% 수준에 불과했음
- 2022년 투자자들이 경기침체를 우려하면서 신용 스프레드가 4% 이상으로 확대되어 전체 수익률이 9.5%까지 상승
- 투자자들이 신용에 가치가 있다고 판단했고, 경기침체 우려가 완화되면서 수요 증가
신용 스프레드란?
신용 스프레드는 위험 채권과 안전 채권 간의 수익률 차이를 의미합니다. 이는 기본적으로 "보험료"와 같은 개념으로, 투자자들이 더 높은 디폴트 위험을 감수하는 대가로 받는 추가 수익률입니다. 스프레드는:
- 주로 디폴트 동향과 투자자 심리에 따라 변동
- 투자자 심리의 바로미터 역할
- 실제 디폴트율이 아닌 투자자들이 예상하는 디폴트율을 반영
현재 스프레드가 충분한가?
현재 하이일드 채권의 스프레드는 약 290bp로 역사적으로 낮은 수준입니다. 그러나 마크스는 이것이 문제가 아니라고 주장합니다:
- 역사적으로 "정상" 스프레드(350-550bp)는 실제 신용 손실을 상쇄하기에 충분 이상이었음
- 1986-2024년 동안 하이일드 채권은 연평균 7.83%의 수익률로, 국채(5.14%)를 269bp 상회
- 같은 기간 평균 디폴트율은 3.5%였고, 디폴트 시 약 2/3의 자본 손실이 발생하여 연간 신용 손실은 약 230bp
- 따라서 현재 290bp의 스프레드는 역사적 신용 손실을 상쇄하기에 충분할 수 있음
또한 마크스는:
- 하이일드 채권 시장의 신용도가 향상되었음(BB 등급이 32.7%에서 52.6%로 증가)
- 스프레드 확대는 일시적 현상이며, 채권을 만기까지 보유하면 약속된 수익률을 얻을 수 있음
- 전문 신용 운용사는 디폴트 발생률과 손실을 줄일 수 있음
사모 대출(Private Credit)에 대한 견해
마크스는 사모 대출에 대해 균형 잡힌 시각을 제시합니다:
장점:
- 공모 대출보다 높은 수익률
- 레버리지를 활용한 상품 구조로 더 높은 수익 제공
단점:
- 유동성 부족 및 적극적인 포트폴리오 관리의 어려움
- 시장가 평가의 어려움
- 높은 수수료 구조
그는 사모 대출이 2011년 글로벌 금융위기 이후 은행 대출 활동이 감소한 상황에서 등장했으며, 아직 심각한 경기침체를 경험하지 않았다고 지적합니다. 따라서 사모 대출의 결함이 충분히 드러나지 않았을 가능성이 있습니다.
신용 vs 주식
마크스는 현재 신용이 주식보다 더 매력적인 투자라고 주장합니다:
- S&P 500의 현재 P/E 비율은 향후 10년간 연평균 -2%~2%의 수익률을 시사
- 10년 미국 국채 수익률이 S&P 500의 "이익 수익률"보다 높음
- 신용 상품은 계약적이고 변동성이 낮은 수익을 제공
결론
마크스는 현재의 신용 스프레드가 좁지만, 신용이 여전히 주식보다 더 나은 투자라고 결론짓습니다. 신용은 절대적으로 건전한 수익률을 제공하며 상대적으로 공정하게 가격이 책정되어 있습니다. 이는 하이일드 채권뿐만 아니라 시니어 론, 메자닌 부채, 자산담보대출, CLO 및 사모 대출에도 적용됩니다.
더 높은 수익률과 넓은 스프레드에서 매수하는 것이 이상적이지만, 현재 시장 상황에서도 신용 배분을 늘리는 것이 합리적인 전략이라는 견해를 밝히고 있습니다.
참고 문헌
본 블로그는 하워드 막스(Howard Marks)의 "Gimme Credit" 메모를 기반으로 작성되었습니다. 원문은 2025년 3월 6일에 발행되었으며, Oaktree Capital Management의 공식 웹사이트에서 확인할 수 있습니다.